总量研究中心
固收团队
摘要
在城市发展的进程当中，城投平台扮演着至关重要的角色，买城投就是买城市的未来和发展，但未来充满变数，确定性的机会往往已被市场充分挖掘，更多的则是在变数中权衡风险和收益，而这需要建立在对区域发展更深层次的理解之上。本文作为城投大图谱系列报告的首篇，着重梳理分析西安市、下属各区县以及八大新区的整体经济产业实力和未来发展规划，以及区域内平台的战略定位及发展情况。
西安作为陕西省省会，具有重要地位，经济财政体量都在省内具有绝对优势，但也承担了较多的债务，2019年广义债务率达379.22%，债务负担在省内最重。债务虽高，但金融资源也相对丰富，省内资产规模超2000亿的长安银行、西安银行、秦农银行都在西安。
西安主城区受到保留历史风貌、回民安置与旧城改造的限制，城市发展只能依赖于不断外拓。目前西安已经形成了“北跨、南控、西进、东拓、中优”的发展战略规划。产业方面，西安形成了“三廊三带一通道”的产业格局，重点发展电子信息制造、汽车、航空航天、高端装备制造、新材料新能源、生物医药等产业。
西安市下辖11个区、2个县，并有8个新区，目前新区是西安发展的重要抓手，西安市共有39家发债平台，新区平台占28家，其存量债券余额占全市79.78%。在此基础上，我们对新区和区县进一步区分：
首先，新区层面，西咸新区战略地位最高，属第一梯队，其国家级新区、副省级单位的高定位有着天然的优势，西咸新区目前处于快速发展阶段，区域债务水平或将进一步上升，未来发展存在不确定性，但从整体规划与定位来看，未来或可期。高新区、经开区、曲江新区地理位置优越，定位清晰，产业发展成熟，属第二梯队。其中，高新区为高新技术产业聚集地，经开区主导工业制造业，曲江新区则为文旅产业先行者。其余新区地理位置或者是产业定位发展等上面稍显弱势，属第三梯队。
其次，区县层面，西安仅有6区公开发债，存量债少且以私募为主。其中，未央区、莲湖区、碑林区、灞桥区今年首次亮相市场，后续融资情况值得关注。从各区县未来发展来看，中心区（莲湖、碑林、新城）枷锁较多，城市发展以更新修缮为主，主导商贸、金融业；次中心区，如雁塔、未央、灞桥、长安等，在产业、政府导向、区位因素、历史负担等方面都更具优势。
具体到投资层面来看：市本级平台市场认可度较高，整体估值较低，择券上可重点关注民生细分板块的小平台，或仍有超额收益。新区平台中，西咸新区主平台资质较好，收益率相对较低，但下属新城中有部分平台仍具性价比，其中，沣东、沣西距离西安市区近，产业人口基础较好，地价较贵，可适度下沉。高新区、经开区、曲江新区发展较为成熟，未来发展较为明确，平台有一定收益，也有一定性价比，可适当选择中长久期债项，其余新区在产业发展、区位、未来规划上略有不足，建议控制期限。区县平台中，中心城区虽然发展有所限制，但区域债务水平较低，地价较高，平台债务结构较好，且多数平台首次发债，或有一定溢价，可适当关注。
风险提示：1）未发债的城投平台认定有误；2）信用收缩引发信用风险爆发；3）经济、财政数据存在口径偏差，公开信息披露不全。
报告正文
西安作为陕西省省会城市，其经济综合实力及其平台的市场认可度相对较高。且其存量债务规模较高，各区发展跨度较大，部分城投债仍有一定收益，值得进一步挖掘。
01
西安市及下辖区县、新区经济财政产业概况
1.1 快速发展的西北中心
西安古称长安，是关中平原中部的十三朝旧都，亦是丝绸之路的起点，具有得天独厚的历史文化禀赋，明代时设西安府，有“安定西北”之意。在西部大开发、一带一路等战略机遇下，西安是国家明确建设的3个国际化大都市之一、国家中心城市和国际门户枢纽城市，得益于政策扶持加身，近年来西安经济得到迅速发展。
北濒渭河，南依秦岭，八水润长安，西安作为中原出关的重要门户，区位优势突出，在全国区域经济布局上，西安市具有承东启西、东联西进的重要地位。在交通通达与密度程度上，西安略逊色于武汉、郑州、长沙等中部省会城市，目前东西向有陇海客运专线，东北、西南走向京昆铁路，可实现3-4小时到达北京、成都。作为西北板块发展的支点，交通发展具有非常重要的战略意义。目前西安正致力于打造“米”字型交通网络，加快推进西安至重庆、西安至包头、西安至十堰高铁和岚皋至陕渝界等高速公路建设。
西安是陕西省省会、副省级市城市，在省内具有重要地位。经济财政方面，2019年，西安2019年GDP规模达9321.19亿元，占全省的36.86%，同比增速7.10%，高于全国平均水平。2019年西安市完成一般预算收入702.56亿元，占全省总额的42.60%，同比增长2.61%，其中税收占比82.66%，收入质量较好；政府性基金收入953.38亿元，同比增长24.08%。纵观西安近年来的财政状况，一般公共预算收入对GDP的贡献程度有所下降，政府性基金收入（主要是国有土地使用权出让收入）对GDP的支持力度逐年上升，在中西部地区省会中，西安对土地出让依赖程度也相对较高[1]。
西安能发展到如此规模，一方面借助政策东风，另一方面也是中西部地区集中力量发展省会战略的体现。因此，西安在迅速发展的背后，也承担了较多的债务，2019年西安市政府债务余额和城投有息负债分别为2032.86亿元、6122.18亿元，绝对规模是最高，分别占全省的45.31%、78.84%，广义债务率[2]达379.22%，债务负担在省内也是省内最重的。
债务虽高，但金融资源也相对丰富。截至2019年底，西安市金融机构本外币存款余额、贷款余额分别占陕西省的53.13%、67.32%，省内资产规模超2000亿的长安银行、西安银行、秦农银行都在西安，占据全省的多半重要金融资源。在此背景下，相对于其他地市，西安的城投平台可获的银行信贷支持也更多，具有更好的安全边际。
此外，人口方面，西安作为陕西省省会和经济发展重心，具有一定的人口吸虹效应，这也支撑着西安的发展。截至2019年底，西安常住人口1020.35万人（含西咸新区），占陕西省人口的26.45%，城镇化水平较高，2019年城镇化率为74.61%。自2006年以来，西安人口一直处于流入状态，代管西咸新区后，西安城市版图进一步扩大，全市总面积达到10752平方公里（含西咸新区），各类产业需要急需多种人才来支撑，西安也多次升级人才引进政策，近两年来年均人口净流入约30万人。
1.2 西安城市发展的方向
深厚的历史底蕴为西安的发展带来了独一无二的资源，但也成为城市发展的掣肘所在。西安主城区受到保留历史风貌、回民安置与旧城改造的限制，城市发展只能依赖于不断外拓。从西安的地理位置来看，主城往南是秦岭，但秦岭作为重要的自然资源，需以保护为主，开发为辅，并且向南也没有其他大型城市或发达区县作为呼应，南拓价值有限。主城向东，穿过浐灞河，就是著名的秦兵马俑，但受秦岭违建的影响，东部开发或存在一定限制。因此，向西、向北拓展或是西安较优的选择，主城向西向北就是西咸新区，仍有巨大开发空间，随着2017年西安代管西咸新区后，西咸新区也进入高速发展阶段，西安向西向北拓展的思路也更加清晰。
这也与西安目前“北跨、南控、西进、东拓、中优”的战略相吻合。具体来看，北跨：北跨渭河，打造渭河世界级滨水景观带，推进富阎一体化，打造渭北工业新重镇、城市新组团；南控：以保护秦岭为核心，打造秦岭国家中央公园，发展休闲旅游业等绿色经济；西进：打造西咸新区，推进西咸一体化建设；东拓：推进富阎一体化、西渭一体化，以浐灞生态区、国际港务区为抓手，借力全运会、自贸区、“一带一路”峰会会址等大项目，使东部区域走向国际化。中优：发展文化旅游、金融业，完善城市基础设施，疏解人口，提供生活质量。
1.3 西安的产业体系概况
目前，西安已经形成“三廊三带一通道”的产业格局。科创大走廊：以高新区为引领，依托“高新区+航天基地+沣东新城+沣西新城+大学城+科研院所+交大创新港”等区域，发展高新技术产业，打造“创新增长极”；工业大走廊：以经开区为引领、依托“经开区+高陵组团+临潼组团+航空基地+富阎板块+泾河组团+兴平组团”等区域，发展先进制造业，打造“工业增长极”；文创大走廊：以曲江新区为引领，依托“曲江新区+丰镐遗址+楼观道文化展示区+白鹿原+临潼景区”等区域，发展文化旅游产业，打造“文化产业增长极”。三带：九嵕山生态文化旅游带、渭河生态文化旅游带、秦岭生态文化旅游带，发展绿色经济，打造“绿色增长极”。一通道：即外开放大通道，依托“国际港务区+空港新城+浐灞生态区”等区域，打造“开放增长极”。
产业方面，2019年，西安三产结构比为3：34：63，根据2020年11月西安市发布的《根据现代产业布局规划》，未来西安主要构建“6+5+6+1”产业体系：增强核心竞争力，做强支柱产业，核心发展电子信息制造、汽车、航空航天、高端装备制造、新材料新能源、生物医药六大产业；并且突出新基建，做大人工智能、5G产业、增材制造、机器人、大数据和云计算五大新兴产业；同时基于价值链的提升，做优金融、现代物流、检验检测认证、研发设计、软件和信息服务、会议会展六大生产性服务业；最后凭借西安深厚的文化底蕴，做精文化旅游特色产业。
1.4 西安下辖区县和新区概况
西安市下辖11个区（新城区、碑林区、莲湖区、灞桥区、未央区、雁塔区、阎良区、临潼区、长安区、高陵区、鄠邑区）、2个县（蓝田县、周至县），并有7个国家及省级重点开发区（西安高新技术产业开发区、经济技术开发区、曲江新区、浐灞生态区、阎良国家航空产业基地、国家民用航天产业基地、国际港务区），并代管一个国家级新区，西咸新区。
从经济数据来看，2019年，GDP规模和人均GDP雁塔区（包括曲江新区核心区）最高，西安高新区GDP增速和固定资产投资增速全市最快，而周至县的GDP规模、增速及固定资产投资增速均是最低；从工业总产值来看，长安区和未央区工业基础较好，而像新城区、碑林区、莲湖区等中心城区工业较少，主要以商贸、金融、文化旅游等产业为主。总体来看，西安的八大新区是近年来西安主要增长极，发展较为迅速，2019年西咸新区和“四区一港两基地”合计GDP约4192.57亿元，占西安全市的44.98%。
对比各区财政情况，受减税降费等因素的影响，2019年各个区县一般公共预算收入及政府性基金收入普遍较上年有所下降，阎良区、鄠邑区、莲湖区一般预算收入降幅较大，未央区、高陵区、长安区、临潼区、鄠邑区等政府性基金收入降幅较大；而八大新区作为西安发展的重心，大部分新区在一般公共预算收入及政府性基金收入仍有所增长。
财税分成方面，各个区县与市里面按照一定比例分成，其中，雁塔区、碑林区、新城区土地出让均先统筹到市本级，再由市通过上级转移支付返还，因此对应留存区域的土地出让收入相应就是政府性基金支出。大部分新区在一般预算收入上会与所在行政区及西安市进行分成，而政府性基金收入大多都是归属新区，支持新区的开发建设，其中，西咸新区由于其超然的行政层级与战略定位，财政体系直接对接省厅，区域税收不与西安市和咸阳市进行分成，并且省里可能还会有税收返还。
从税收占比来看，除临潼区、阎良区、鄠邑区、蓝田县、周至县外，其余各区的税收占比均超过85%。一般预算收入较高的区域，如雁塔区、莲湖区、碑林区，财政自给率也较高，而一般预算收入较低的区域，如阎良区、鄠邑区、蓝田县、周至县，其财政自给率也较低，主要依赖上级转移支付。
区域的经济实力与税收收入的稳定性，主要是基于当地主导产业的实力。具体来看，西安市各区当下支柱产业和“6+5+6+1”主导产业目标体系一致。八大新区产业分工定位较为清晰，高新区作为西安高新技术产业的聚集区，已经形成了较为优质的产业集群，重点发展电子信息、现代制造业、服务业等产业；经开区则作为西安工业制造业的摇篮，区内汽车、先进制造、消费品制造、电子信息等工业产业较为成熟；而曲江新区凭借得天独厚的文化资源，引领西安文化旅游产业的发展。西咸新区工业产业定位明确，聚力打造六大千亿级产业集群，但西咸新区刚交由西安代管三年，但处于发展期，未来发展空间广阔；航空基地和航天基地产业规模不大但深耕于航空与航天领域；浐灞生态区和国际港务区则作为对外开放的抓手，发展会展会议、现代物流等产业。
区县层面，鄠邑区靠近高新区，承接高新区配套产业，则重点发展装备制造、汽车等产业；雁塔区西邻高新区，依托“两园一基地”，发展新材料、生物医药、电子信息等产业；长安区工业基础较好，与高新区和航天基地接壤，重点发展航天、信息技术、科技服务业等；阎良区则依托航空基地主导发展航空航天、科技服务等产业；碑林区、未央区、莲湖区、新城区靠近市中心，主要以商贸服务、文旅、金融等产业为主；灞桥区靠近及国际港务区、浐灞生态区，主要发展商贸物流、会展会议、生态旅游；高陵区、临潼区受益于渭北工业一体化，主导产业为先进制造业；蓝田县、周至县工业基础较差，主要以农业为主。
进一步结合各区内上市公司情况，也可以观察其重点优势产业布局：高新区是西安市发展重心，市里超过一半的上市公司都集聚于此，区内电子、生物医药、轻工制造、国防军工等机械设备、电气设备、有色金属、汽车、化工等上市公司众多；经开区有色金属、公用事业、机械设备等上市公司较多。长安区证券化率最高，区内有隆基股份这种优质上市公司；阎良区、未央区上市公司以国防军工为主；曲江新区则以文化旅游类上市公司为主。中心城区上市公司并不多，主要以商业贸易、金融、休闲服务为主。
土地出让收入也是区域财政实力的重要支撑。首先，人口总量方面：产业强区雁塔区虽然区域面积不大，但人口最多，达138.53万人；长安区工业基础较好，面积较大，人口也相对较多，达106.42万人；中心城区新城区、莲湖区、碑林区面积较小，人口数量较低，人口较为密集；靠近中心城区的灞桥区、未央区、临潼区人口规模相对较大，而阎良区、高陵区人口则相对较低。
其次，房价方面，雁塔区西有高新区，东有曲江新区，产业基础较好，是西安市发展重心，城镇化率100%，房价水平最高；西咸新区定位较高，房价水平次之；中心城区新城区、莲湖区、碑林区为古皇城所在地，历史文化悠久，但发展相对受限，房价水平较高，但不及灞桥区、未央区、雁塔区等次中心城区；蓝田县、周至县城镇化水平属于最低一档水平，产业基础薄弱，人口集聚效应较弱，房价水平也较低，未来发展仍需一定时间。
债务方面，各个区县中，新城区、雁塔区、阎良区、蓝田县、周至县、鄠邑区、高陵区尚无城投平台公开发债；其余区县中，灞桥区、未央区债务水平相对较高。八大新区是西安发展的重要抓手，因此债务水平普遍较高，其中，西咸新区、高新区、曲江新区有息债务规模较大，其财政实力较强，但整体债务水平仍较高；航天基地、航空基地债务规模虽然不大，但区域财政实力相对较弱，因此债务水平仍较高；西安经开区债务在新区中最轻。
进一步观察西安市各区近三年净融资水平，各区县中，新城区、雁塔区、阎良区、蓝田县、周至县、鄠邑区、高陵区无存量债也无发债需求；长安区、灞桥区、碑林区、莲湖区、未央区主要发行私募债，近年来融资需求逐步增加。新区中，西咸新区、高新区、曲江新区存量债较多，也是近年来的发展重心，融资需求较旺盛，2020年净融资均有较大提升；各新区中仅有浐灞生态区2020年净融资为负。从未来1-3年的债券到期压力来看，到期压力主要集中于新区层面，其中，高新区、曲江新区、西咸新区债务到期压力较大。
02
西安市本级、各新区及区县平台概况
截至到2020年12月25日，西安市共有39家发债平台，涉及存量债券1297.04亿元，其中，市本级平台4家，28家属于新区平台，区县平台7家，分别占全市存量债券余额的7.66%、79.78%、12.57%。可以看出，由于西安主城区受保留历史风貌、回民安置与旧城改造的限制，城市发展只能依赖于持续外拓，而新区则是西安城市外拓的重要抓手，因此发展带来的债务压力也主要集中于新区层面。
2.1 西安市级平台概况
西安市本级平台整合较早：2005年，西安市财政局将西安市天然气总公司、西安市西安热力、西安市自来水公司、西安市出租汽车公司、西安市公共交通总公司、西安市市政建设开发公司等11家法人单位及西安市二环路建设指挥部、小雁塔历史公园、城市排水管网系统等3家非法人单位划转到西安城投集团下；2009年，西安市供水集团有限公司、西安市水业运营有限公司、西安市污水处理有限责任公司、西安黑河供水有限责任公司等8家企事业单位整合组建成立水务集团。
目前，西安共有4家市级平台，西安市人民政府控股西安城投集团和西安地铁2家平台，西安市国资委控股水务集团，财政局控股西投控股。其中，西安城投集团负责西安市主要的城市基础设施和公用事业的投资建设和运营；水务集团负责西安市区及周边部分县市的用水保障；西安地铁负责轨道交通项目的投资、建设、运营；西投控股则负责金融服务、基金投资和产业投资三大板块。
2.2 八大新区平台概况
正如前文所说，西安主城区受到保留历史风貌、回民安置与旧城改造的诸多限制，因此城市的持续发展主要依靠外拓，新区则作为这一战略的重要抓手。目前，西安有八大新区：西咸新区、西安高新、西安经开、曲江新区、浐灞生态区、国际港务区、航空基地和航天基地，全市39家发债平台中有28家归属于新区，外拓发展带来的债务压力也集中于此。
通过新区工业发展推进城镇化或是西安在诸多因素下的最佳选择，但新区规划过多可能会出现同质化竞争、房地产繁荣但产业疲软、功能区与行政区分配不均等问题，是否能实现可持续发展关键还是在对新区支柱产业的培育，并且平衡好功能区与行政区、功能区与功能区之间资源分配。
西安的八大新区大致可以分为三档：西咸新区战略地位最高，属于第一梯队；西安高新、西安经开、曲江新区地理位置较为优越，区域定位清晰，产业发展较为成熟，属于第二梯队；其余新区在地理位置或者是产业定位发展上稍显弱势，属于第三梯队。
（1）西咸新区：定位明确，加速发展
西咸新区的设立得益于国家关中天水经济带、西安咸阳一体化的战略发展布局。设立初期，在西安和咸阳的城市交界处各设立了两个开发区，以推动西咸一体化的进程；后期为进一步整合资源，2017年西咸新区交由西安市代管，西咸新区内设有管委会，辖区范围内所有的行政职能都交由管委会代为管理。从战略定位来看，西咸新区战略地位在西安市内最高，定位于国家级新区、副省级单位；且从西安发展的战略规划来看，西咸新区是突破西安土地面积较小、发展受限等问题的重要窗口，虽然目前仍在发展之中，有一定不确定性，但未来可期。
西咸新区下辖5个组团：秦汉新城、空港新城、沣东新城、沣西新城、泾河新城，各个新城有自己的管委会，在财税等方面也都相对独立。其中，沣东和沣西原本就属于西安，有一定人口和产业基础，而秦汉和泾河原属于咸阳的城乡结合部，产业基础相对较为薄弱。
具体来看，沣东新城最靠近西安主城区，具有区位优势，其经济财政在西咸新区中相对较高，债务率也相对较低，产业方面，沣东新城具有一定的科教资源和产业基础优势，重点发展总部经济和商贸服务业；沣西新城则依托中国西部科技创新港、丝路科创谷等科技创新载体，重点布局科技研发和电子信息产业，积极发展先进制造业。
秦汉新城内有104平方公里的遗址保护区，具有丰厚的文化资源和生态资源优势，在发展文化旅游产业具有一定优势；泾河新城经济财政实力在西咸新区5大新城中相对较弱，债务水平较高，产业上主要依靠区域生态资源，发展文化旅游和都市农业；空港新城依靠西安咸阳国际机场，发展临空制造、临空服务、临空物流等产业。
西咸新区目前有8个平台公开发债，其中秦汉新城、空港新城、泾河新城、沣东新城各有1个平台，沣西新城有3个平台。西咸集团作为西咸新区的总开发平台，对新城的开发主体基本均为其控股的子公司（除沣西发展外），但各个新城的开发主体独立性较强，负责各自片区的发开。
（2）西安高新区：高新产业聚集地
高新区是西安众多全区当中成立最早的、主要负责高新技术和金融创新类的运营高新区，是西安市两个国家级开发区之一，也是陕西自贸实验区核心区、国家自主创新示范区、大西安“万亿科创大走廊”核心区。2018年11月，高新区正式托管雁塔区、长安区、鄂邑区、周至县12个街镇，辖区面积由之前的312平方公里拓展至1079平方公里，托管范围内的财政收入全部由高新区征管，不再与有关区县分税，这进一步拓宽了高新区的发展空间，也可能在一定程度上缓解高新区发展面临的土地困境。
高新区确立了“两带四区七园（基地）”的产业功能布局，“两带”即贯穿现代商业聚集区、总部经济聚集区、创意产业聚集区、金融商务聚集区等四区的“万亿元现代服务产业带”，和贯穿创业研发园、国际软件园、先进制造产业园、生物医药产业园、出口加工区B区、长安通讯产业园、草堂科技产业基地等七园（基地）的“万亿元高新技术产业带”。目前，区内累计注册企业达16万家，形成了以半导体、软件信息等为核心的电子信息产业，以新能源汽车、生物医药等为核心的现代制造业，以及现代金融、文化创意为核心的现代服务业三大主导产业。
按照“事权与财权相统一”的原则，西安高新区于1996年10月经西安市人民政府批准，成立了“西安高新区财政局”，享有市级经济管理权限，实行相对独立的管理模式。目前，高新区内的一般预算收入和基金收入及高新区内形成的土地出让金、行政事业性收费全部留在高新区，用于高新区的开发建设。
高新区内目前有5个发债平台，其中，管委会直接控股高新控股、创业发展中心、西安高科3家平台，高新控股持有西安草堂100%股权，高新地产是西安高科的全资子公司。
从平台分工来看，西安高新是高新区核心基建主体，西安草堂则是草堂科技产业基地唯一的基础设施建设主体（草堂基地是高新区“总部+基地”合作发展模式的重要功能区域）。西安高科主要负责市场化房地产项目和产业项目运营，业务类型更偏市场化一些，目前公司已经形成了以房地产开发和园区配套为主业、以现代制造业和区域服务业为两翼的多元化经营格局，旗下高新地产是其房地产业务的运营主体之一。创业发展中心则承担高新区内的科技型中小企业引进、培育，园区建设和资产运营等工作。
从净融资情况和债务到期压力来看，5大平台中，高新控股融资需求最旺盛并且债务到期压力逐年递增。此外，随着高新区的扩容，高新区仍处基建高峰，而高新控股作为高新区的核心建设主体仍有较多的建设项目，未来资本性支出压力仍然不小。虽然说高新区产业培育较为成功并且发展已经颇为成熟，是西安经济的增长极，在市里具有重要地位，而高新控股作为主平台也受到了政府的大力支持，但整体来看，高新区债务压力较大，并还有逐步扩张的趋势，需要关注区域内平台的流动性压力。
（3）曲江新区：文旅产业聚集地
曲江新区位于西安市东南部，是陕西省、西安市确立的以文化产业和旅游产业为主导的城市发展新区，先后建成了大雁塔北广场、大唐芙蓉园、曲江国际会展中心、曲江池遗址公园、大唐不夜城等一批重大文化项目。曲江新区经过多次扩容，目前核心区域面积51.5平方公里，随后便开启了飞地发展模式，辐射带动大明宫遗址保护区、西安城墙景区、临潼国家旅游休闲度假区等区域，发展区域面积近150平方公里。曲江新区在发展区域不断扩大的同时得到西安市人民政府的大力支持，目前，新区所管理区域内的土地出让金及契税收入全部归曲江管委会，其他税收同当地政府分成。
曲江新区（包括飞地）目前有5家发债城投，曲江文控直接控股曲江文化、大明宫集团，并间接控制会展股控、西安城墙文投。曲江文化与曲江新区管委会差不多同时成立，是核心区的主要开发建设主体；会展控股是曲江文化的子公司，主要负责曲江国际会展中心项目；大明宫集团、西安城墙文投则负责相应飞地的建设开发。曲江文控成立于2012年，主要起到一个整合作用，核心区和飞地的建设主体先后合并到公司下面（但曲江文控并不过多干涉其业务经营），本部主要履行管理职能。
从平台净融资和债务到期情况来看，新区内各个平台的债务到期压力主要集中于2022-2023年，目前，曲江新区处于快速发展状态，未来还会通过飞地模式继续扩张，仍有较大的融资需求。总体来说，曲江新区是西安市发展文化产业的重要抓手，在政府支持、区位和产业方面均有较大的优势，举债支撑滚动开发模式可以持续，但也要关注其债务到期压力。
（4）西安经开区：制造业聚集地
西安经开区位于西安市城市北部，总规划面积158平方公里，由中心区、泾渭新城、出口加工区、高铁新城四大功能园区组成。2011年，西安市级行政中心整体迁入经开区，使其作为“西安城市中枢+新兴产业高地”的复合优势得到集中展现。2019年，西安经开区在全国219家国家级经开区排名第11位，位居中西部地区国家级经开区之首。目前，经开区有成立财政局，是一级财政，相对独立管理和独立核算（开发区和行政区、市财政都有财税分成的关系）。
产业层面，西安经开区引领建设大西安“万亿级工业大走廊”，目前，已经形成了“4+4+4”的”产业体系，以陕汽集团、隆基乐叶为代表的汽车、高端装备制造、新材料、新能源、电子信息4大支柱产业，以安生智能、赛隆金属为代表的人工智能与机器人、增材制造与再制造、分布式能源与储能、大数据与云计算等4大新兴产业，以及以广联达为代表的现代金融、研发设计、检验检测、软件与信息服务等4大生产性服务企业。
西安经开区目前有西安经开和经发集团2家发债主体，经发集团是西安经开的全资子公司。区内的城投平台按照“1+5”的总体框架运行，西安经开作为经开区管委会直接控股的平台，承担资本运营总管理职能，其下设经发集团、城建集团、出口加工区、教育集团的和经开金控五大主体，负责不同的业务板块，其中，经发集团主营房地产业务和部分道路、供热、供水、绿化等工程业务。
从净融资和债务到期来看，经开区内发债平台较少，债务水平相对于其他新区较低，未来1-3年平台债券到期规模较少，但目前经开区仍有不少项目待建，有一定待投资金额，未来或有不少融资需求。
（5）航天基地、航空基地：小而精
西安国家民用航天产业基地是由陕西省、西安市政府联合中国航天集团公司建设的航天技术和国家战略新兴产业聚集区，主要发展航天产业和新兴产业，并于2010年被国务院批复为“国家级陕西航天经济技术开发区”。航天基地位于西安市东南方，北接曲江新区，西邻西安高新区，交通方面，城市快轨2、4号线穿越基地，并且紧邻环城高速、南三环、西康高速，地理位置较好。
航天基地的产业优势较为明显，航天产业方面，目前已经入住了众多具备航天领域高精尖技术的科研院所，如航天四院、航天五院西安分院等，已形成动力、财力、整星、测控、导航、控制等完整的航天产业链；新兴产业方面，航天基地吸引了中国电力、西安神光安瑞光电、隆基股份等一系列知名企业投资建设了太阳能光伏和LED大功率半导体等项目。
阎良国家航空高技术产业基地于2004年8月批复设立，2010年6月经国务院批准升级为我国唯一以航空为特色的国家级“陕西航空经济技术开发区”。2012年8月，西安航空基地成为西安市渭北工业区阎良航空工业组团的开发建设主体。西安航空基地管委会是西安市人民政府的派出机构，在辖区内履行市级经济管理权限和行政管理职能。
航空基地距西安市中心和西安咸阳机场均为60公里，西铜、西韩、西延三条铁路在阎良区内交汇，拥有火车专用线和火车站、航空专业机场，具备较好的区位和交通条件。产业方面，航空基地重点发展整机制造、飞机设计、强度试验、试飞鉴定等组成的主干产业，以及机载系统、航空大部件、航空新材料等组成的分支产业，并配套发展航空零部件加工、转包生产、专用装备制造、航空维修、航空教育培训、通航运营等产业。
目前，航天基地内有3家发债平台：西航投、航天高科技、兴航城建，3家平台均为西安国家民用航天产业基地管理委员会的子公司。其中，西航投是管委会的全资子公司，也是航天高科技的第二大股东，但西航投和航天高科技两家公司在管理权上独立，业务上分工定位也也有所不同：航天高科技侧重的是土地整理、区内入园企业的配套服务；西航投侧重区内政府性的基础设施的代建。此外，兴航城建体量较小，主要负责城乡基础设施、保障房、农村新社区的开发建设。航天空基地则仅有航空城建1家发债主体，主要负责区内市政、保障房以及土地等业务。
总体来看，航天基地和航空基地整体规模相对较小，区域整体债务水平较高，但各个平台的债券到期压力较小，并且航天、航空基地在在航空和航天产业方面有专精优势，在各自领域深耕上下游，未来仍有一定发展潜力，风险相对可控。
（6）浐灞生态区、国际港务区
浐灞生态区位于西安市东北部，北到渭河，南到绕城高速，包括浐灞河两河四岸的南北向带状区域。浐灞生态区以“生态立区、产业兴城”，主要由六大区划组成：湿地园区、浐灞总部经济区、商贸园区、雁鸣湖园区、西安金融商务区、世园园区，其中世园园区在灞河以东，其余在灞河以西。浐灞生态区成立的初衷是为了承接欧亚论坛落地，主导产业有会议会展、文旅、科创作等。
国际港务区位于县主城区东北灞河于渭河三角洲，是中国第一个不沿江、不沿海、不沿边的国际陆港。国际港务区重点发展国际贸易、现代物流、金融服务、旅游会展及电子商务等产业。近年来，已经形成了以中亚班列“长安号”、“西安港”、“一类陆路开放口岸”、“跨境电子商务产业区”为基础的对外开发格局，2019年，西安的中欧班列共开行2133列，目前看来发运量在国内各城市中后来居上，有一定潜力，但补贴退坡后的市场化运营效益还需等待时间检验。
总体来说，浐灞生态区和国际港务区生态环境较好，区域在资源和位置上有一定优势，但相关产业仍处于培育阶段。目前，中华人民共和国第十四届运动会（下文简称“十四运”）将在西安市举办，或是两区发展的重要机遇。“十四运”场馆选址在浐灞生态区和国际港务区交界之处，场馆和基建配套项目正在热火朝天进行，总投资约2600亿，在“十四运”场馆周边区域的开发热点支撑下，这两区房价中短期或有一定上涨机会，或对区域发展起到支撑作用。
目前，浐灞生态区有世园投资、浐灞发展2家发债平台，2家平台以灞河为界限，世园投资负责灞河以西区域（世园园区）的生态建设、土地开发、道路建设以及相关配套基建等，浐灞发展负责灞河右岸的整体开发建设和运营。浐灞生态区整体债务压力在西安各新区中不算大，但从平台债券到期规模来看，2021年两家平台的债券到期较为集中，有一定偿债压力。
国际港务区有陆港集团、西安港实业2家发债平台，其中，陆港集团是区内重要的基础设施建设和综合运营主体，但公司在2017年开始向商业贸易、货运代理、房地产开发领域转型，基建业务收入占比逐年下降；西安港实业也是区内的主要平台之一，负责基础设施建设及市政配套设施建设等业务。总体来看，国际港务区相比于浐灞位置更偏一些，且整体债务压力较重，区域财政实力在西安各新区中较弱，区内平台债券于2021年集中到期，有一定偿债压力。
2.3 区县发债平台概况
由于西安主城区受到保留历史风貌、回民安置等因素的制约，城市发展主要以新区为抓手，不断进行外拓，因此，西安市区县发债平台较少。目前，长安区有2家发债平台，未央区、临潼区、莲湖区、碑林区、灞桥区各有1家发债平台，债券发行规模不大且以私募债为主。值得注意的是，7家区县平台中有5家平台是今年首次在债券市场上亮相，后续融资情况值得进一步关注。
从各区县未来的发展来看，中心区（莲湖、碑林、新城）受限较多，城市面貌以更新修缮为主，产业发展上也有所局限，以商贸、金融等产业为主；次中心区，包括雁塔、未央、灞桥、长安等，从产业、政府导向（西安新市政府搬迁至未央区）、区位因素、历史负担等来看，都更具发展潜力。
03
小结
在城市发展的进程当中，城投平台扮演着至关重要的角色，买城投就是买城市的未来和发展，但未来充满变数，确定性的机会往往已被市场充分挖掘，更多的则是在变数中权衡风险和收益，而这需要建立在对区域发展更深层次的理解之上。
西安作为陕西省省会城市，其经济综合实力及其平台的市场认可度相对较高。且其存量债务规模较高，各区发展跨度较大，部分城投债仍有一定收益，值得进一步挖掘。而本文作为城投大图谱系列报告的首篇，着重梳理分析西安市、下属各区县以及八大新区的整体经济产业实力和未来发展规划，以及区域内平台的战略定位及发展情况。
西安作为陕西省省会，具有重要地位，经济财政体量都在省内具有绝对优势，但也承担了较多的债务，2019年广义债务率达379.22%，债务负担在省内最重。债务虽高，但金融资源也相对丰富，省内资产规模超2000亿的长安银行、西安银行、秦农银行都在西安。
西安主城区受到保留历史风貌、回民安置与旧城改造的限制，城市发展只能依赖于不断外拓。目前西安已经形成了“北跨、南控、西进、东拓、中优”的发展战略规划。产业方面，西安形成了“三廊三带一通道”的产业格局，重点发展电子信息制造、汽车、航空航天、高端装备制造、新材料新能源、生物医药等产业。
西安市下辖11个区、2个县，并有8个新区，目前新区是西安发展的重要抓手，发展带来的债务压力也主要集中于新区层面。截至到2020年12月25日，西安市共有39家发债平台，涉及存量债券1297.04亿元，其中，市本级平台4家，28家属于新区平台，区县平台7家（涉及6个区），其中新区平台存量债券余额占全市79.78%。因此，我们对新区和区县进一步区分：
首先，新区层面，西安的八大新区大致可以分为三档：西咸新区战略地位最高，属于第一梯队；西安高新、西安经开、曲江新区地理位置较为优越，区域定位清晰，产业发展较为成熟，属于第二梯队；其余新区在地理位置或者是产业定位发展上稍显弱势，属于第三梯队。具体来看：
（1）西咸新区战略地位最高，国家级新区、副省级单位的定位使其比西安其他新区高出一个档次，而且西咸新区是突破西安土地面积较小、发展受限等问题的重要窗口，具有重要意义。西咸新区下辖5个新城，各个新城有自己的管委会与发债主体，在财税等方面也都相对独立，或存在新区与下属新城间的博弈问题。具体来看，5大新城可以进一步区分：沣东和沣西原本就属于西安，有一定人口和产业基础，更具发展优势；秦汉和泾河原属于咸阳的城乡结合部，产业基础相对较为薄弱；空港则依托咸阳机场，具有发展临空经济的独特优势。总体而言，西咸新区目前处于快速发展阶段，区域债务水平或会进一步上升，未来发展情况存在不确定性，但从整体规划与战略定位来看，未来或可期。
（2）高新区、经开区、曲江新区三大新区是西安经济的增长极，其中，高新区主打高新技术的聚集区，经开区为工业制造业的聚集地，曲江新区则为文化旅游产业的先行者。具体来看，高新区产业发展成熟，区内集聚西安大部分的上市公司，随着高新区托管雁塔区、长安区、鄂邑区、周至县12个街镇后，辖区面积进一步扩大，突破了原有土地短缺的发展限制，未来更具潜力。经开区随着市政府的迁入，以及西安“北跨”战略的引领下，“西安城市中枢+新兴产业高地”的定位逐步明确。曲江新区具有得天独厚的文化资源，核心区内大唐不夜城打造十分成功，曲江系在“文化+”产业拓展的经验与心得也在全国领先，并且曲江新区在开启飞地发展模式后，区域限制被打破，未来发展较为乐观。
（3）其余新区地理位置或者是产业定位发展等上面稍显弱势。航天基地、航空基地产业规模较小，但在专精于航空与航天产业，区内相关产业链发展日益完善，虽然目前债务水平较高，但总体风险尚可控。浐灞生态区和国际港务区位于西安主城的东部，浐灞生态区依靠欧亚经济论坛、陕博新址主打文旅和会展业；国际港务区依靠国际陆港，重点发展国际贸易、现代物流、金融、会展等产业，但从产业发展情况来看，相关产业尚需继续培育。但从中短期来看，“十四运”或是两区发展的重要机遇，在场馆和周围基建配套开发（总投2600亿）热点支撑下，两区土地有望进一步升值，或对区域发展起到支撑作用。
其次，区县层面，西安11区、2县中仅有6区公开发债，存量债券较少，且以私募债为主。其中，主城区包括未央区、莲湖区、碑林区、灞桥区都是今年首次在债券市场亮相，值得关注后续融资情况。从各区县未来的发展来看，中心区（莲湖、碑林、新城）受限较多，城市面貌以更新修缮为主，产业发展上主导商贸金融；次中心区，包括雁塔、未央、灞桥、长安等，从产业、政府导向（西安市政府搬迁至未央区）、区位因素、历史负担等来看，都更具发展潜力。
具体到投资层面来看：
市本级平台市场认可度较高，整体估值较低，但择券上可重点关注民生细分板块的小平台，或仍有超额收益，比如西安水务。
新区平台中，西咸新区主平台资质较好，收益率相对较低，但下属新城中有部分平台仍具性价比，其中，沣东、沣西距离西安市区近，产业人口基础较好，地价较贵，可适度下沉，重点关注沣东集团、沣西集团、沣西发展；其余新城人口产业基础及未来发展相对较弱，需相对审慎。高新区、经开区、曲江新区发展较为成熟，未来发展较为明确，平台有一定收益，也有一定性价比，可适当选择中长久期债项，重点关注高新控股、西安高科、曲江文化、西安经开、经发集团等1-3年的债。其余新区在产业发展、区位、未来规划上略有不足，建议控制期限，可关注世园投资、浐灞发展、陆港集团、西航投、航空城建等1年内的短债。
区县平台中，中心城区虽然发展有所限制，但区域债务水平较低，地价较高，平台债务结构较好，且多数平台首次发债，或有一定溢价，可重点关注未央城建、莲湖投控、碑林城开、灞桥集团等。
[1]以政府性基金收入/一般公共预算收入作为衡量地方对土地出让收入的依赖程度。
[2]广义债务率=（政府债务余额+城投平台有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入+上级补助收入）
[3]总财力=一般公共预算收入+政府性基金预算收入+上级补助收入
[4]债务率=政府债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入+上级补助收入）
[5] 房价数据为2020年12月数据，其余均为2019年底数据。
04
风险提示
1）未发债的城投平台认定有误；2）信用收缩引发信用风险爆发；3）经济、财政数据存在口径偏差，公开信息披露不全。
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